房地产行业分析：全局性政策落地重视四季度行情持续性

　　9月底，中央接连发布三条放松政策，宣布符合条件城市可取消首套房贷利率 下限、下调首套公积金利率、出售自有住房后1年内重购可退二手交易个税。 首套利率的改善打开了刚需空间，而二手交易个税优惠则促进了改善性需求。 9月29日，央行、银保监会发布通知，计划在2022年底之前，放宽对22年6-8 月新建商品住宅价格环比、同比连续下降的城市的利率限制，当地政府可自主决定 维持、下调或取消首套房利率下限，二套房维持当前规定。 当前执行的标准为5月15日首套房利率为5年期LPR-20bp，二套房利 率为LPR+60bp，根据最新LPR基准利率（4.3%），执行下限分别为4.1%和 4.9%。截止至9月份全国100城市在执行利率口径为首套4.15%，二套4.91%，本次 政策将极大的放开房价下跌城市的利率空间。

　　9月30日，央行宣布自2022年10月1日起，5年以下（含）和5年以上首套住房 公积金利率分别下调至2.6%和3.1%（均下调15bp），二套利率政策不变。此 次下调为15年8月以来第一次下调，目前首套公积金利率为1999年6月有数据 以来的历史最低点，可进一步释放部分刚需需求。

　　同日，财政部发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，规 定2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在出售后1年内于同城重 新购买住房的纳税人，对其出售时的已缴个税予以退税优惠，其中新购住房金额大 于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴个税，小于的按金额比例退还。 该优惠政策曾在13年前实施，13年2月，为稳定房价，充分发挥税收政策的调 节作用，规定二手房转让严格按转让所得的20%征收个税。此外，在具体实施过程 当中，若纳税人未提供完整、准确的房屋原值凭证，不能正确计算房屋原值和应纳 税额的，各地可根据所处区域、地理位置、建造时间、房屋类型、住房平均价格水平等因素，按住房转让收入的1%-3%征收个税。 此次该优惠政策的重新实施利于进一步挖掘改善需求，对于二手房交易活跃的 市场具有较大改善效用。

　　本次首套利率可不设下限的调节意义非常重大，在因城施策的大环境下，利率 下限作为少数掌握在中央政府手中的调节工具，对提振全国市场信心，具备较强的 信号意义。部分城市可以选择“取消”利率下降，其力度甚至高于08、14年的“基 准利率0.7x”的水平。

　　住房公积金利率方面，14年10月至15年8月，5年以上首套住房公积金利率共下调5次，累计下调125bp（每次均下调25bp），此次下调15bp相对此前 周期来看调节幅度较小，但公积金利率已处于历史最低点。 二手房税收优惠方面，08年12月及15年3月都曾针对二手房交易税出台了优惠 政策，规定购房不满2年（原5年），交易按销售金额全额征收营业税。此次税收优 惠政策相比此前周期更有针对性，通过1年内换购住房的个税优惠推动改善需求的 落地，有助于二手交易对新房需求的引流。 此外，此前广州、南京、苏州等地的二手房“带押过户”以及北京存量房交易 “连环单”业务并行办理等新政的出台提高了二手房的交易效率，有助于进一步激 发二手房市场活力。

　　综合来看，本轮周期“930”的放松政策更多体现“因城施策”的特点，目前 为止相比此前周期“一刀切”的放松政策较为谨慎，暂未出现“非限购城市最低 20%首付”、“14930认贷不认房”等力度较大的统一限贷放松政策。可不设首套 利率下限的调节政策虽为历史首次，但仅针对部分房价连续下调的城市，对于不符 合条件的城市首套利率下限仍为LPR-20bp，距离此前周期的“7折利率”下限仍有 一定放松空间。

　　根据政策要求，本次利率调节针对价格同环比连续3个月下跌的城市，按照统 计局70城市口径计算，有23个城市满足要求，70大中城市销售金额10万亿，满足 要求市场为2万亿。70大中城市以外市场规模约为7万亿，多为三四线大中城市之外的市场中，约有一半城市二手房价6-8月连续同比下跌，所占商品 房市场规模约为3.5万亿。

　　二手房交易税收优惠政策方面，受影响较大的城市应为二手房市场较为活跃且 近几年二手房价上涨较快的城市（二手房出售时面临的税费可能较高），以各城市 21年二手房销售面积占新房销售面积的比例代表二手房市场活跃程度，18-22年二 手房价复合增速衡量二手房价增速，两个数值均较高的城市受到该税收优惠政策的 影响可能较大，广州、南京、沈阳等城市对该政策可能会有更积极的反应。综合来看，9月底的两个主要政策可能对温州、武汉、石家庄、秦皇岛、哈尔 滨、天津等城市影响较大，这些城市既可享受取消首套利率下限的优惠，二手房市 场又相对活跃，这些非核心二线城市的企稳对于整体房地产市场的企稳将会有带动 作用。

　　历史周期中，信贷政策对于销售企稳具备重要意义，08年10月首套利率下限由 基准利率0.85x下调至基准利率0.70x，2个月后全国销售转正（08年3季度单季度降 幅为31%），14年9月首套利率下限由0.95x下调至0.70x，重点城市成交面积在Q4转 正，全国数据降幅也大幅收窄。为了衡量此次取消首套房按揭利率下限及住房公积金利率下调的政策力度、未 来可能改善空间及可能对销售产生的影响，我们对历史首套房按揭利率及住房公积 金利率变动的绝对数值及相对基准折扣分别进行梳理。

　　从历史数据来看，08年以来我国首套房按揭基准最高为7.83%，出现在08年1月， 最低为4.30%，出现在22年8月；而实际操作过程中，首套按揭利率最高达到7.62%， 出现在2011年10月，最低为4.15%，出现在22年9月。从按揭利率相对基准利率的折扣水平来看，首套房按揭利率最高为基准利率的1.23倍，出现在21年9月，最低则为 0.70倍，出现在08年10月。 我们以历史最高基准利率7.83%为上限，最低基准利率4.3%的0.7倍，即3.0%为 下限，从按揭利率所处绝对位置和相对水平进行打分。分值权重方面，按揭利率的 绝对位置和相对水平上限均为5分，其中绝对位置达到上限7.83%为5分，达到下限 3.0%为0分，处于中间位置则按其对应百分位赋值；相对水平方面，按揭利率较基准 利率折扣达到上限123%为5分，达到下限70%则为0分，处于中间位置同样按照对应 百分位赋值。

　　从结果来看，近期首套房按揭利率总评分最高为7.84分，出现在21年9月，其 中绝对位置和相对水平评分分别为2.84、5.00，当前首套房总评分为3.67，较21年 9月下降53%，其中绝对位置及相对水平分别下降58%、50%至1.19、2.48，首套 房按揭利率绝对值已达到历史最低水平，但因较基准利率折扣仍仅97折。综合绝对 规模及相对水平，我们预计本轮周期按揭利率未来仍有35%的可调节空间。

　　以同样的评分体系衡量住房公积金利率所处水平。08年以来，5年期以上住 房公积金利率最高为5.22%，在本次下调后达到历史最低3.10%，是15年7月以 来首次下调。从相对位置来看，5年期以上住房公积金利率较基准利率折扣最高、 最低分别为76%、56%，当期则为72%，同样具备进一步调节空间。 我们以历史最高公积金利率5.22%为上限，基准利率4.30%的0.56倍，即2.42% 为下限，从住房公积金利率所处绝对位置和相对水平进行打分。分值权重方面，住 房公积金利率的绝对位置和相对水平上限均为5分，其中绝对位置达到上限5.22%为 5分，达到下限2.42%为0分，处于中间位置则按其对应百分位赋值；相对水平方面， 按揭利率较基准利率折扣达到上限76%为5分，达到下限56%则为0分，处于中间位 置同样按照对应百分位赋值。

　　从结果来看，历史上住房公积金利率最高为8.52分，出现在11年6月，最低 为2.50分，出现在15年7月，当前公积金利率总评分为5.31，较高点下降38%， 但较最低点还有50%左右的可调节空间。 此前我们曾对各地四限政策的出台和放松情况打分，并根据城市市场规模赋予 权重计算总体政策评分，判断未来政策走向及对市场的影响。基于同样逻辑，我们 将全国首套房按揭利率及个人住房公积金利率也纳入评分体系。考虑到按揭利 率及公积金利率对市场影响与限贷政策类似，均影响居民购买力，其中商业贷 款影响规模大于公积金，因此我们对其分别赋分5分、2分。此外，我们曾对全 国357个城市根据19-21年的商品房销售金额进行0.2-5的赋值加权，在此规则下全国 整体影响权重赋值为236，对应加权得到按揭利率、公积金利率对应未来可调节空间。

　　不同的政策环境和放松力度会影响全国房地产市场信心及房价涨幅，通过政策去化率-拿地强度-开工意愿-销售的影响路径影响购房者预期、购买力及市场销售表 现。从历史表现来看，全国整体政策环境的松紧程度（政策评分），与当期市场的去 化水平基本呈反向变动关系，政策评分越高，政策环境越紧，去化率下降，房企拿地 开工意愿越差，市场销售表现越差，反之政策评分下降、政策环境放松，去化率提 升，拿地开工意愿提升，销售回暖。 从历史表现来看，全国整体政策环境的松紧程度（政策评分），与当期市场的去 化水平基本呈反向变动关系，政策评分越高，政策环境越紧，市场去化速度越慢，政 策评分下降、中央及各地方政府放松房地产市场政策，购房者购买意愿增强，去化 率提升。21年三季度市场政策评分达到高点后逐渐下降，市场去化能力缓慢回升。

　　利率和税费是当前因城施策背景下，为数不多归属于中央政府的调节工具，此 前地产周期中使用也相对审慎，此次两道连发对提振全国市场信心，具备较强的信 号意义。在市场筑底复苏、市场信心恢复之前，我们预计未来中央及地方各级政府 仍将持续出台宽松政策，政策评分将持续下降，带动市场去化率稳定提升，全国商品房销售有望于近期筑底，23年二季度前后逐步转正。

　　根据克而瑞数据，22年9月百强房企实现销售金额6269亿元，同比21年下降 26.5%，降幅较8月收窄6.2pct。1月至9月百强房企销售金额较21年同期则分别下降 45.8%，降幅环比分别收窄1.8pc，市场销售在5月触底后，降幅已连续四个月持续小 幅回升，景气度逐渐恢复。

　　拆分销售金额增长的因素，从面积口径来看，9月百强房企销售面积下降35.5%，降幅收窄1.8pct。累计数据来看，1-9月百强房企销售面积则同比下降49.3%，自5月以来市场累计降幅持续收窄。价格方面，22年9月百强房企销售均价为17003元/平，同比上升14.1%。1-9月百强房企销售均价同比增长6.9%。量跌价升的背后，反应的更多是低景气度环境执行下，高低线城市销售现状的差异不断扩大，一线强二线城市持续高景气度，提高了这部分市场在销售结果中的占比，由此带来价格的结构性上涨，并非全面的景气度提升带动的价格上升。

　　21年以来，企业之间的销售表现分化，与企业那个状况与土地投资强度有较大 的关联。强信用房企逐渐与弱信用及违约房企经营情况拉开差距。自6月起，强信用 房企销售迅速恢复。9月，强信用房企销售同比下降1.9%，较8月降幅环比收窄6.4%， 而弱信用、违约房企销售同比下降60.4%、81.7%，降幅环比扩大8.1pct、6.4pct。

　　融资方面，根据wind及公司融资公告，22年9月，房企实现信用债融资462亿元， 同比下降11%，22年1-9月月均信用债融资规模为509亿元，同比下降29%。9月房企 实现海外债融资规模43亿元，同比下降86%。自21年8月以来，房企融资规模持续维 持低位，至今未出现明显回升，尤其海外融资渠道一度关闭，22年9月，房企信用债 及海外债口径的发行到期比为0.45，行业整体融资承压。

　　在融资规模持续收紧的背景下，仅少部分强信用房企获取了融资资源。从信用 十五强房企发债占比来看，自21年四季度以来，信用十五强房企发债占行业比例居 高不下，在40%左右波动，最高的22年第二季度，占比则达到了47%。累计来看， 22年1-9月，信用十五强房企发债占整体行业规模为42%，较21年提升22pct。 当前行业处于缓慢恢复阶段，销售、融资仍未大规模回暖。仅部分房企能获取 紧张的资金与资源，先于行业得到恢复，具有投资能力。 22年1-9月，54家龙头房企累计拿地金额8177亿元，同比下降67.3%。拿地力度 来看，1-9月54家样本房企拿地力度（拿地金额/销售金额）为20%，较21年下降11pct。 房企多选择减少对外投资以保障资金链安全，同时由于布局转向高能级城市，拿地 多为两集中项目，拿地节奏受集中供地影响较大。

　　具体来看，房企间拿地情况亦出现较大分化趋势，22年1-9月，信用十五强房企 拿地力度为30%，其他样本房企拿地力度仅为1%，信用十五强房企在本年度亦维持 着一定力度的拿地，而其他样本房企基本已经停止拿地。当前土拍市场热度较低， 强信用房企以较低的溢价率获取高质量土地，未来货值释放后销售与结算毛利率将 会有一定程度的提升。

　　随着全局性政策改善的落地，利率优势及二手房交易活跃度的上升，将为二线 及中能级城市市场带来更大的变化，对于企业销售数据的复苏，都会是一个利好。 对于房企经营而言，具备土地投资能力的企业在拿地选择上，更倾向于具备流速周 转优势的核心一二线城市（北京、上海、深圳、杭州、合肥、厦门等）。而近期的行 业政策对中等二线、强三线等市场的作用力度要更强，有利于市场的全面复苏与企 稳，因此存量资源集中布局于中等二线城市的房企，存量资产销售弹性的改善幅度 会更加显著。

　　从22年累计拿地占比来看，我们将拿地城市分为三类。一类为采用集中供地的 东部核心一二线个采用集中供地的重点城市，另一类城市为非 重点22城的城市。一定程度上，第二类城市拿地占比可以代表房企在中等二线城市 的布局。从新获取资源来看，本年度随着景气度下行，房企转向高能级城市，因此第 一类城市的拿地占比基本超过半数，但亦获取了一定比例的中等二线城市资源，滨 江、首开由于注重区域深耕，新获资源多位于杭州、北京，而中海、保利、金地于第 二类城市的拿地占比则达到31%、24%、24%，边际受政策影响更加显著。

　　新获取资源并不能代表房企的整体储备，我们进一步参考房企21年年底土储的 分布情况，来分析其未来增长潜力。 我们按照未来居民住房需求将城市划分为四类，分别为A类城市（即东部核心地 区一二线城市）、B类城市（东部非核心地区二线城市、中西部二线城市及东部核心 地区三四线城市）、C类城市（东部非核心地区三四线城市、中西部三四线城市以及 东北二线城市）以及D类城市（东北三四线城市）。从房企的土储分布来看，多数强 信用房企均看重中等城市布局，例如保利发展、中国海外宏洋集团在中等城市的土 储占比均达到63%，其余房企中等城市的土储占比基本分布于50%-60%间。仅越秀 及首开股份作为地方国企，土储分布多集中于广州及北京地区，因而半数以上土地 储备均在核心城市。

　　待政策放松效果显现，布局于中等城市的强信用房企经营情况将进一步获得修 复，从而加大房企间的分化，在行业转型期间，房企间格局发生改变，部分房企由于 自身的强信用已优先获取投融资源，趁机积累相对优势，叠加未来布局城市销售回 暖，预计将先于行业获得恢复，进一步提升市场份额，具有较大增长潜力。

　　从ROE的角度来看，一是行业利润的改善，二是具备投资能力的房企，销售改 善带动经营杠杆上升，三是周转率改善，经营ROE水平提升。 首先看利润率，从两集中的拍地情况来看，21年一批次热度最高（高景气度叠 加推迟供地），总成本毛利率（扣除配建）为15.4%，二三批次随着土地市场热度回 落回升至21.9%、25.0%，与第一次相比回升接近10个百分点。22年一、二批次继续 回升至25.9%、27.4%，22年三批次已拍的重点城市平均是28.2%，行业利润率持续 改善。

　　历史小周期，地产政策需要兼顾保经济、保民生。当投资下行时，放松保经济， 房价过快上涨时，加强地产调控稳定市场。由于政策先作用于面积，库存的变化影 响价格，所以行业小周期一般会有量价齐跌、量升价稳、量价齐升、量跌价稳，四个 阶段。 在行业没有大规模出清、充分竞争的情况下，量价齐升的市场竞争激烈，土地 利润率下行，量价齐跌的市场利润率改善，因此利润率的变化与周期也形成一定的 相关性。 本轮周期，供给侧改革带来的行业产能出清，优化行业竞争格局，虽然当前市 场低景气度利润率显著改善，但我们认为在上行周期的利润率水平，也将高于此前 改革前的均衡值，未来随着行业达到“三稳”以及竞争格局的优化，利润率波动将有 所减小，利于长期ROE的稳定。

　　第二看杠杆率。杠杆率包括财务杠杆、经营杠杆、权益杠杆，经营杠杆即经营负 债（总负债-有息负债）对应的杠杆，回款率变动不大的情况下，预收账款的增速主 要由于销售决定，我们统计了31家（同口径）A+H房企09年以来的财务情况，可以 看到预收账款增速和统计局全国销售金额增速基本匹配。因此销售的转好，将有利 于预收账款增速的改善。归母净资产增速主要取决于2-3年前销售项目结算的业绩，同比增速与ROE高度 相关（差异主要在分红比例），短期归母净资产同比增速受市场影响小。所以销售景 气度的改善会提升房企经营杠杆乘数（经营负债/归母净资产）。

　　从销售金额到拿地金额，表征的是拿地力度，从历史拿地力度和当期去化率的 关系来看，基本呈现正相关，也就是说实际上不存在逆周期拿地，景气度下行阶段， 虽然利润率改善，但存在风险，一旦踏错节奏（后续房价继续下跌或去化率持续低 位），付出的代价是极其沉重的。当行业处于上行周期，市场确定性强，房企拥有更高的经营杠杆，风险下降的 同时资金充足，一般会加大投资强度。预计强信用房企在销售企稳后，将有更好的 经营表现。

　　预计22年-23年，行业政策在需求端、供给端仍将不断加码，最终目的是让 行业在整个经济活动中，起到具有的支持作用。 22年的“930”一系列支持政策的落地，有助于市场复苏企稳。销售改善后，强 信用房企经营杠杆提升，投资市占率或将显著提升，叠加行业利润率改善，政策提升了龙头房企ROE水平，龙头企业本轮具备两三年的中期逻辑，推荐“强信用+大布 局+低估值”的龙头房企。