东莞证券首席经济学家杨博光：2021迈向外复苏内增长，“十四五”助力腾飞

东莞证券首席经济学家杨博光：2021迈向外复苏内增长，“十四五”助力腾飞9月2号 前言： 2020年可谓是惊心与惊喜互动的一年，惊心动魄从疫情卷席全球，全球各地封城封国，外围央行政策宽松，扩表、印钞。生活上巨变，保持社交距离，居家办公、网课，人口移动减缓到空间需求增加，使得各行

前言：

2020年可谓是惊心与惊喜互动的一年，惊心动魄从疫情卷席全球，全球各地封城封国，外围央行政策宽松，扩表、印钞。生活上巨变，保持社交距离，居家办公、网课，人口移动减缓到空间需求增加，使得各行各业均有一段供需失衡现象。如航空、影视等消费需求降低，线上应用、海运等行业的需求激增。另一方面是惊喜互动，经济复苏内外井然有序，资本市场各式资产价格波动增大，形成风险市场热络与汇率影响经济互动穿梭全球各市场间。例如，美股纳指一再向上奔走，美元指数自103的年内高位深跌至90以下，CBOT大豆年内涨幅达28%。展望2021年，复苏成长确立，但美国财政刺激方案是否有效、疫苗接种面临的系列问题，这两大变数对复苏成长确立的经济影响，将循序渐进地显现。2020年资产价格如此剧烈地波动，2021年，伴随经济复苏，价格终究会迈向价值回归。2021年是“十四五”规划的开局之年，必将引领经济形成内外良性双循环，因此对明年中国乃至全球经济都应该保持信心。

东莞证券首席经济学家杨博光 受访者供图

一、 2020年回顾：疫情改变习惯

（一）2020年的关键词离不开疫情

2020年伊始，海内外疫情相继扩散。意大利是全球首个因疫情封锁全国的国家，接着欧元区及美国等主要发达国家陆续封城或封国，紧接着巴西、印度等发展中国家集中扩散。

截至12月22日，美国以及欧洲等主要经济体仍旧深陷疫情当中，据wind数据，全球累计约7840万确诊病例，累计死亡病例约170万例。中国对海外输入病例严防严控，最早复工复产至井然有序，居民生活也逐步恢复常态。

（二）疫情改变居民习惯、政府货币政策以及财政政策

疫情期间，全球居民的生活习惯发生翻天覆地的变化。企业停工，群众居家隔离，大量员工出现摩擦型甚至是结构型失业。居民收入下滑，除了必需品外，部分消费需求断崖式下跌，使得航空、外贸、餐饮、零售、租车、健身、影视等众多行业的企业接连受创。虽然如此，保持社交距离让群众生活习惯往线上倾移。例如，居家办公、学生网课需要线上课堂软件到笔记本电脑需求升温，居民更倾向于网购等行为，催化科技和网络相关的产业机会。增加私人空间向往，带动自行车、高尔夫球杆、汽车等需求。

不仅居民习惯改变，政府也为应对疫情作出各方面的政策调整。从各国政府债务的角度，为应对经济活动停摆的负面影响，许多国家货币政策、财政政策普遍偏宽松，不惜实施负利率，向市场大量注资，以缓解短期资金的燃眉之急，虽然这也是各国政府唯一方式，但从数据显示，今年美国的政府债务占其GDP的比例显著提高，由2019年底的76.67%提升至今年第三季度的96.27%。美国政府希望通过增加负债来扩大资产负债表规模，来减缓疫情对经济的冲击和拉动GDP反弹，而且众所皆知，更重要是资本市场持续上涨。从货币政策的角度来看，各国央行同时也运用量化宽松来刺激市场。美国、日本和欧元区分别多次实施货币量化宽松政策，日本维持负利率，美国基准利率下调到0~0.25%，欧元区存款利率下调至-0.50%，减少财政利息负担、企业支出成本。

中国部分，对于被疫情影响的经济，货币政策以“精准灌溉”确保适度。政府政策成为帮助经济主要方式。2020年前10个月，政府共发债 7.22万亿元，较去年同比增长73.04%。政府杠杆率从2019年底38.3%涨至今年三季度44.7%。政府融资而来的钱则投向新旧基建，换句话来说，政府的融资用来支持生产端。

利率影响着无风险债券利率，更影响着资金的移动方向与速度，下行的利率增加中外利差的距离。低利率环境，企业受益资金成本降低，强化囤资金、借新还旧现象。由于居民、政府政策的转变将影响社会供给与需求，宽松、保值、比较股息收益率与GDP增长率，自然逐步传导至资产价格，乃至风险资产。

（三）疫情影响行业需求，资产价格波动加大

疫情期间的居家隔离推动需求和消费从传统的线下转向线上，例如线上办公、线上网课、线上消费等。线上应用需求增加，上半年起相关网络公司股价不断推高，并形成较拥挤的科技投资区域。此外，道琼斯指数成分股样本更新，剔除埃克森美孚、纳入赛富时公司，等同于预告大数据时代热络，旧数据转换，更添科技投资紧凑步伐。

其次，全球疫情使得海外制造业停工停产，转单效应频传，全球产出重担就落在中国肩上。前半年，主要出口商品在于防疫、医疗用品，后半年则是消费需求触底反弹以致出口表现强劲。面对需求激增，航海运输业经历了行业洗牌，叠加船龄、排硫环保因素，供给端逐渐出现不足，在需求弹性低的情况下，运价也顺势水涨船高。截至12月初，中国出口集装箱运价指数（CCFI）涨至1324，自9月以来呈现陡然上升。

无论是对线上应用，还是海运需求激增，行业需求的扭曲最终会体现在资产的价格波动加大，包括我们常见的五大资产也是五大投资工具—股市、债市、货币、原料和地产。从利率的角度开始，美联储引入“平均通胀目标”的政策，即默许当市场发生通胀时，持续维持宽松政策。不同于美联储过去，以预防式加息抵御更高通胀的做法，预告市场一段时间不加息。这等于将利率变数固定在一定数值，一段时间内不再成为宏观考虑因子，变数即为其他。

接续以货币汇率的角度，为了解决高企的国家债务、利息支出和刺激经济循环，美联储“大水漫灌”式的发行美元，叠加美联储不加息的鸽派做法，产生美元走弱压力和美元信用问题。截至12月中旬，美元指数已跌破90大关。美元走弱，一方面代表着美国的进口商品价格提高，进而带动美国国内物价水平提高，刺激通货膨胀。但是，温和的通胀降低了实际利率，从而减少实际债务水平，有利于国家减轻债务重担。另一方面，主动式的美元走弱，等于美元流出美国，转向新兴市场，新兴市场货币将相对走高。体现新兴市场进口、资本市场优势，则股汇债房市受益程度高，但是潜在经济面却减少了新兴市场进口替代，容易使就业、内需产生隐患。从推高资产价格，伴随通胀预期到实质通胀发生，降低长期负债率到实质利息支出却是实际利益处。然而，持有美债的债权国，获得美元收益减少，也降低了本土运用数额。

美元转势拐点，全球瞩目。11月初，美元曾历短暂的反弹，美国面临财政纾困方案、两党交替不确定性，避险情绪笼罩着全球资本市场，投资者偏好选择减仓、抛盘、套现、离场观望，到美股创下自3月以来最大的单周跌幅。美元结算市场是全球规模最大的金融交易市场，美股的暴跌造成美元需求增加，其上涨超过其他货币，属于美元指数主动性走强因素。

另外，美元指数衡量着一篮子货币的汇率，权重前二分别是欧元和日元。寒冬已至，欧洲大陆的疫情卷土重来，至少十二个欧洲国家下达封锁令，刚回温的经济活动再次降至冰点。所以，欧元区的经济复苏停滞被动推动美元走高。由此可见，无论是美元流动性，还是市场对欧美经济增长预期的边际变化情况，都或将主动、被动影响美元波动。甚至，施打疫苗顺序对于经济复苏预期快慢，到欧元区的第一二三大经济体德法意各自进出口比重，再到记忆中欧债风波期间，欧元区各国出口情况不同，欧元兑美元的历史波动区间皆因疫情或不复存在。

然后，受美元走弱影响，最直观是大宗商品价格被动走高。以农粮部分，截至12月中旬，CBOT大豆的期货收盘价已接近1200美分/蒲式耳，涨幅近28%。大豆主产国巴西和美国的库存均已大量消耗，以中国为例，作为大豆消费大国，生猪存栏已从今年7月起实现同比增长。随着生猪产能恢复，豆粕的需求也将回升，2020年豆粕消费量预计为7355万吨，较2018年低位增长775万吨。低库存，叠加高豆粕消费量，齐齐推高大豆价格。

此外，更重要便是贵金属族群，以黄金为例，先舍弃购买力比较条件，以及2018年先由钯金引领至2019年黄金追随因素。2020年黄金和美元皆可谓为避险资产，国际黄金以美元计价，假设黄金本身的价值不变，美元走强，黄金在价格上的表现为下降。另一方面，便是替代效应产生一定作用，黄金作为美元资产的替代投资工具，当美元走强，选择投资美元升值获利的概率增加，投资者自然摒弃黄金、追随美元。再者，对应物价与通胀水平、黄金本身的货币与工业属性、商品交换意义与便利性选择等，有诸多逻辑，黄金与美元之间似乎存在负相关联系。

但是，今年却曾出现两者同涨同跌的情况。追溯今年疫情，中国相比海外，疫情控制良好，黄金和美元都为历史上的避险资产，两者同涨。随后，美国疾控中心警告疫情可能在美国蔓延，黄金的避险与工业属性降低，仅剩余金融属性；原油使用量预估减少，伴随价格下挫，全球通胀预期出现大幅下降，黄金的避险预期持续降低，因此，曾在2月中下旬至2月底期间，两者同跌。两者同步、反向，说明当期商品代表所反映的属性意义不同。无论如何，大宗商品已说明未来成本、通胀预期声音。经济学的基础蛛网理论中，当期的价格决定下期的产量，下期的产量决定往后的价格，始终存在今日因、明日果，道出2020年在美元深跌、全球负利率、大宗商品高涨的环境下，2021年宏观经济应由循序渐进、价值回归的思路着手。

二、 2021年选择

（一）循序渐进，变数与格局共振

据2020年12月美联储利率会议，预计将维持利率在当前水平直至2023年，与9月时一致，并且每月继续购买国债800亿美元。

面对2021年全球经济复苏关键年份，市场将存在两大变数。第一大变数为美国财政刺激计划是否有效，今年以来，美联储通过购买国债不断提供流动性，截至12月初，美联储已持有4.61万亿美元国债。政府发债融资的资金，大部分流至对个人的转移支付，即向居民发钱，增加居民收入。踏入三季度，美国服务业PMI无论是从综合值、新订单还是商业活动来看，都在9月达到高峰后回落，与政府对个人的转移支出的走势正吻合。美联储持有国债的规模与对居民发钱数量却不同步是因为两党在财政刺激政策环节意见难以统一。

美联储宽松的货币政策，以零利率降低利息支出成本，中间流通环节需要财政部门协作后，才能满足实体需求资金需求。即美联储非直接金融予以实体，采取间接金融方式。据二季度美国商业银行财报，利润与坏账相近，并且大量印钞后，货币乘数未有效放大，凸显放贷意愿不足，与实际消费不足情况。反而转向储蓄、资本市场、房地产。目前，新一轮新冠救助刺激方案约为9000亿美元，其中包括给居民发放600美元的现金、为失业人群提供每周300美元补助金、资助小企业、提供分发和运输疫苗的资金，以及170亿美元维持航空公司的营运。

第二大变数为疫苗，辉瑞和BioNTech共同研发的疫苗在第三期临床试验中有效率达到95%，而且已在12月11日得到美国食品和药物管理局（FDA）批准面市。目前，此疫苗已得到英国、美国、日本、智利、巴拿马、突尼斯、阿曼等国的卫生局批准。此外，另一个疫苗领头羊之一的MODERNA不久前受到美国FDA批准上市。虽然疫苗赶在年底前面市，未来也将有越来越多的疫苗获批上市，但是上市短期间面临各种运输、药效稳定、优先接种人群等问题，一定程度地削弱疫苗对经济复苏的正面意义。

（二）价值回归，投资寻资产端

目前，市场潜在部分已经隐含高估值下降，低估值上升的情况。2021年，价值回归的现象或许成为倒果为因的阶段，再以五大资产和五大工具，货币、股票、债券、原料和房地产去思考。

由于利率与利差是资金的选择、流速、时间主要原因，从利率出发，以中国为中心与外部的利率环境比较，以10年期无风险利率为例，它的逆差情形相对较大，当前中国国债10年期收益率已高达3.3%。但是，欧洲央行的隔夜存款利率维持在-0.50%。截至12月中旬，德国10年期国债收益率为-0.63%、法国10年期国债收益率为-0.37%。所以，对于外部资金流入的速度属于一种加快的情形。2021年，利差或许存在缩小的情况，简单来说就是大宗商品价格提供的通胀预期因素，即收益率与实质收益率差距，属于实际发生，未反映阶段。此为流入速度相对较慢的进程方式，并非不流入。尤其，美联储维持利率水平至2023年，美国10、30年期国债收益率已十分陡峭。

从利率部分延伸到货币部分，弱势美元环境经历了三个阶段后，当前持续下跌因素或为美债的十年实际收益率水平，较欧元区、英国和日本的十年期国债实际收益水平要低，尚未反映是美国通胀预期高于欧元区、英国、日本。再回到前述大宗商品提供的预告因素，此现象在未来是否需要快速反映到美元指数部分，对于反映通胀时间点，部分需要取决于原物料。由整体大宗商品的上涨，或将成立各式比值方式，以2018年钯金引领，到2019年贵金属中的黄金跟随，再到后期白银增幅超越黄金，此接续存在类似价格比较形式。贵金属的价格貌似达某个位置后，停留原地等待其他大宗商品追随的意味。市场实际现象告诉我们，追随亦是价格回归价值的现象之一。

大宗商品价值追随与回归的形成，在宏观经济层面，将会体现在厂商的成本因素和最终商品部分，形成生产与消费两者间博弈、互动、循环。若是消费者物价指数呈现下行，同时生产者物价指数由低向上，生产者意愿容易受到制约。消费者物价指数下滑与生产者物价指数涉及诸多因素，统计面的权重、经济面表象通缩、实体经济与生产积极意愿高、消费质量转型阶段、同比环比基期比较、疫情防控良好转单至中国等等都是因素，甚至随着国际化加深，无形之中掺入汇率因素。市场效率交易出的价格结果已部分反映通胀面，但部分经济指标尚未反映，回归正是需要对未反映面的追踪。

居民配置部分逐步形成蹊跷板现象，在房地产的部分，若将其进一步进行推高，居民生活成本、厂商成本拉高，对内需拉动经济造成影响。相对于资本市场，从印花税和税收数据看，可以看出居民对资本市场配置需求已提升。尤其股市结构性，不管是抵御疫情对经济造成的负面影响、抗通胀还是对股息收益率带来的红利增值部分，都将成为居民主动配置股市的因素。从实际表现来看，2020年至今，全球主要资本市场里，中国A股创业板、科创50、深成指、沪深300、上证50、上证综合指数表现均优于部分成熟市场，资本市场投资收益率大于经济部分。况且，股息收益与投资报酬将带动消费增量，有助于扩大内需、拉动经济。只是需注意，在加大对外开放脚步，面对外部资金成本较低，容易形成预期报酬率较低、内外估值差距拉近、资本报酬率减低。

中国A股资本市场将呈健康国际化发展。体现在2021年的资本市场或将会产生修复型的价值回归现象，对照2019年部分板块营收， 2020年的板块成长倍数高者，部分没有受到青睐。但是，面对价值回归与投资选择时间段，或许重要性将会有所提升。结合通胀的宏观因素，落地投资应倾向流动性、价值型的资产端思路。由会计恒等式资产与负债和股东权益关系，资产价格上升无形降低负债率，资产价格下降则相反，资产价格升与降，负债成本是固定与比例无形增加，在企业个人皆具杠杆，在个人可称适当性。尤其，过去处于比较低的利率环境，若过度扩张，当未来利率环境稍微紧时，变现性意义重要，以周期行业为例，大多数是重资产，经济回暖提高产出、出货效率，变现率或高于轻资产。高融资型行业，设备新进初期，订单容易受制于消费，则利润受折旧减计扩张影响。所以，对于明年上半年，投资思路应当以资产端为主要方向。顺周期、指数权重、价值回归、通胀预期、大宗商品、货币环境、外围财政刺激方案、疫情防控经济复苏、GDP同比增长等多个因素将会成为市场维持稳定与进行攻坚的宠儿。

（三）总结：2021年迈向外复苏内增长，“十四五”助力腾飞

2021年全球经济乐观，尤其是中国为最。全球经济走出谷底为必然，以基期角度，2021年全球增长率优于2020年。IMF预计中国经济将在今年增长1.9%，为全球唯一实现正增长的主要经济体。2021年全球经济有望增长5.2%，同时，中国经济有望在2021年持续增长，增幅达8.2%。

从中国的战略部署角度出发，2021年是“十四五”规划开年初始，对照“十三五”规划，政策由保障民生、小康社会延续到扩大内需和内外双循环，尤其消费升级和需求侧改革，将成为国际双循环的良好基础。此外，创新、安全与科技自立自强更是战略支撑，推动更高水平的对外开放，有利于“十四五”开局。